详细说明：

    神华这种煤炭、运输、电力一体化的模式确实能在一定程度上解决中国煤炭行业的特殊问题。

　　2005年8月30日，中国神华(1088.HK)发布业绩报告，上半年公司经营收入245.14亿元，同比增长36.2%，净利润78亿元，同比增长80.1%。而市场此前已对公司的业绩有了预期，从7月中旬至8月中旬，公司股价已上涨约27%。

　　当中国神华今年6月在香港IPO上市之际，并未受到投资者的青睐，其预计的集资总额从原定最高283亿港元被迫降至230亿港元。而其超额认购率最高也只达到10倍，这与2003年中国人寿(2628.HK)171倍、中国财险(2328.HK)135倍的超额认购相比，逊色许多。

　　不过，短短几个月后，神华用它的实际业绩让投资者重新对它产生兴趣。那么，2005年中期的业绩对于这家中国最大的煤炭企业而言，只是一时的好运还是长期强劲发展趋势的一个缩影？

　　受益于行业景气

　　根据公司中报提供的数据，上半年其商品煤产量增长21.6%，而期间它的煤炭平均价格每吨303元，较去年同期上涨34.7%，这导致公司煤炭业务经营收益增长约80%，不过，这样的业绩却要归功于行业景气。据统计，2005年上半年，中国原煤产量增长9.7%，而国内煤炭平均价格增长30.8%，受产量价格双双上涨的影响，1～5月煤炭全行业累计利润同比增幅为88%，这其实与中国神华在煤炭业务80%左右的经营收益增长率基本一致。

　　神华另一项主要业务是发电，上半年公司发电量较去年同期增长6.4%，平均上网电价则同比增长5.1%。上网电价的增长则是因为许多省份根据发改委的政策调价所致，新政策容许上网电价可按动力煤的售价变动而调整。不过，受成本增长影响，公司的经营收益反而减少2.3%。

　　事实上，神华2005年上半年的业绩，大部分都归功于行业景气，而这种景气状况显然难以持久。新鸿基金融集团的分析师蔡金强认为：“2005年至2006年国内的煤炭市场可达致供需平衡，2006年煤价将不会有显著调整。”也就是说，煤炭价格的上涨势头今后将难以再现。并且，蔡金强预期神华煤炭的价格在2006年将降至292元/吨。

　　而在发电方面，行业的状况却相对乐观，方正证券的袁海认为：“煤炭价格的稳定将使电力行业获益。”原因在于目前电力需求一直饱和，火电厂的盈利状况主要取决于煤价。

　　行业的景气无疑是周期性的，不过，在这些周期性的利润波动之外，中国神华是否有长期性的竞争优势确保给投资者带来长期价值？事实上，在煤炭行业内颇有影响的“神华模式”虽倍受争议，却是中国神华一直坚持的基本发展思路。

独特的“神华模式”

　　中国神华是神华集团的控股子公司，为了在香港上市，神华集团已将80%的业务注入了中国神华。而神华集团则成立于1995年，其前身是华能集团下的华能精煤。作为国资委直属企业的神华集团从一开始就显示出了不同于其他企业的发展模式。

　　用神华集团一位员工的话来说：“我们的发展模式其实是被逼出来的。”最初，自己生产的煤运不出去，只好亲自去建铁路、修码头；大家不满电力企业与煤炭企业之间不合理的定价模式，就自己投钱建电厂。这样时间久了，神华便由一家纯粹的煤炭企业转变成一家集煤炭、运输、电力为一体的集团。

　　在2004年，神华共生产煤炭1.013亿吨；拥有共1300公里的四条铁路线及兴建中的黄万铁路，并拥有一个专用港口——黄骅港；至2004年12月31日，公司的总装机容量达到596万千瓦。在这年，神华铁路网络的煤炭总运输量达643亿吨公里，其拥有的黄骅港则付运4540万吨煤，分别占公司2004年煤炭总销量的约36%及海运煤炭销量的52%；神华发电业务92%以上的煤炭用量由自己提供，其发电业务消耗的煤炭约占公司煤炭总销量的12%。

　　而按照神华的远景规划，公司未来发电等项业务的规模将更为庞大，例如其计划到2006年实现煤炭产销1.5亿吨，而总装机容量则要达到1400万千瓦，到2010年度计划产销煤炭2.1亿吨，总装机容量则达到2500万千瓦。

　　对于神华这种一体化模式，一位熟悉煤炭行业的研究人员指出：神华当初之所以能修铁路、建电厂，关键还是它的中央直属企业的特殊身份，这样它能够筹集到钱，并且项目很容易就批下了。不过，这位人士也承认，神华的这种煤炭、运输、电力一体化的模式确实能在一定程度上解决中国煤炭行业的一些特殊问题。

　　在中国，运煤难的问题一直未得到根本解决，而这一状况长期持续下去，却导致了另一恶果：因车皮紧俏，煤炭流通环节吞噬的费用越来越庞大。

　　具体的一个例子是从山西大同到上海港的煤炭运输，在2004年4月份计划内煤炭出矿含税价为164.42元／吨，比1997年仅上涨0.35%；可是煤炭实际到港价高达334元／吨(其中流通费用占煤炭到港价的52%)，比1997年高出104元，涨幅高达45%。最终运到用煤企业的价格竟达到500元／吨。而这中间包括了铁路运费、海运运费、码头装卸费以及各种说不清的费用。

　　在煤炭企业与电力企业关系上，问题则更加复杂。在中国电价很难变动，这样，煤价的变动就只能由电力企业来承担，于是为了平衡利益关系，国家有关部门便制定了计划价与市场价两个价格。不过，这种价格双轨制所隐含的缺陷却让煤炭企业吃尽了苦头。对于电力企业而言，如果市场价格低于计划价，它们便从市场上买煤，想方设法不要“计划煤”；而一旦市场价格高于计划价，它们又通过各种渠道要求煤炭企业增加计划供煤量。这种不平等的结构使得煤炭企业总受电力企业挤压，日子很不好过，而最近，随着电力企业对煤炭的需求量大增，煤炭企业开始掌握了定价上更多的主动权，致使电力企业有煤不愿拉，进一步加剧了全国性的“电荒”。

　　可以说，神华通过煤炭、运输、电力的一体化，能够避免这一系列麻烦事。在学者眼里，这正是规避目前市场体制不健全的有效手段。首都经贸大学教授刘纪鹏认为：“因为成熟的市场分工还没有出现，而原有的行政手段又已经失效，这时候就需要企业通过自身的努力，把产业的上下游环节连接起来。”进一步，他指出，神华完全可以通过并购的方式扩充产能，在未来跟三峡、华润等企业集团一起，作为“非国电系统”的生力军，在电力领域内与五大电力集团展开竞争。

　　一位业内人士将神华模式比喻为中石化，像中石化这样的公司，它从原油开采、运输、直至送至石化工厂加工，整个产业链都在一家公司内部。而神华模式通过企业内部也形成了较完整的产业链，就能够有效地避免市场的种种缺陷，获得更好的发展。不过，“关键是要求神华能形成一个很好的机制，提高管理水平，否则更容易出问题。”这位人士指出。

发展的忧虑

　　对于神华而言，依靠煤、电、运输实现一体化经营的战略似乎日渐清晰。不过，对这一模式的指责却始终没有停止过。

　　一个指责是：神华为实现一体化经营，不得不大量投资，目前负债率居高不下，公司每年要从利润中抽取大量现金用于还债，制约了企业的发展。不过，这样的指责只算是对神华发展速度的担忧，尚未涉及根本。

　　另一种担心则涉及专业化与一体化的优劣比较。对于煤电之间的矛盾，其实还有其他解决办法，一个很好的方案便是所谓的“淮南模式”，它是指煤矿以煤作价入股，与电力企业组建联营公司，煤价不再作为独立价格，而是计入股权或成本，公司获利后煤电企业按比例分成，这样有效避免了煤电企业之间的矛盾。而这种方式的最明显优点便是专业化经营，因为经营电厂的仍然是那些有丰富经验的电力企业，而如果是煤电一体化经营，则煤炭企业进入电力企业的地盘，它除了有煤炭价格优势外，在电厂管理运营方面其实毫无优势。而对于神华进入的运输行业，业界也存在同样的担心。

　　不过，香港的一位投资者却对神华很有信心，他认为：“只要神华的59亿吨已探明的煤炭储量还在，即便出现一些问题，也很容易调整。毕竟中国煤炭行业更像是长期被压迫的苦孩子，一旦从价格双轨制下解脱出来，那些拥有大量煤炭储量的企业总会有一个比较好的前景的。”

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